通源环境IPO观察：八成营收依赖华东 回款管理不及同行

时代商学院

时代商学院研究员 郑一佐

作为城市垃圾填埋场、污水处理厂的“最后一道防线”，垃圾渗沥液、污泥处理业务近年来迎来高速增长，安徽省通源环境节能股份有限公司（以下简称“通源环境”）正是一家主营此类业务的环保企业。

随着金科环境(40.850, -3.53, -7.95%)（688466.SH）、万德斯(38.130, -1.42, -3.59%)（688178.SH）等环保企业陆续在科创板成功上市，通源环境也欲叩开资本市场的大门。5月15日，上交所官网披露，通源环境科创板上市申请获受理。

报告期内，通源环境80%以上的营业收入来自华东地区，较为依赖单一区域，而其在华中、西南、西北地区的业绩存在较大波动，市场开拓恐难及预期。同时，通源环境的经营活动产生的现金流量净额波动较大，与同行相比，该公司对应收账款的管理能力明显较弱。

【企业档案】

通源环境成立于1999年4月，注册地址位于安徽合肥市。自然人杨明直接和间接合计控制通源环境72.24%的股份，为该公司控股股东及实际控制人。

从主营业务变化情况看，通源环境以市政、水利等领域的防水防渗业务起家，随着国家对环保的重视程度越来越高，通源环境逐渐开展固废污染阻隔修复业务。通过初期的技术积累，通源环境随后陆续开发污泥高干脱水炭化处理处置技术、河湖底泥一体化处理处置技术，对污泥、河湖底泥进行处理处置。

近年来，全国水环境治理步入高速发展阶段，通源环境又进一步开发水生态构建及调控技术，开展黑臭水体的综合治理。同时，该公司还投资建设废油、废乳化液、废酸处理处置项目，但目前尚处于建设和调试运行阶段。

此次IPO通源环境拟融资4.65亿元，其中计划用于技术中心建设项目0.65亿元，剩余4亿元用于补充流动资金项目。

通源环境IPO基本信息如图表1所示。

一、超八成营收依赖华东地区

近年来，随着政府对环保事业的日益重视，环境污染治理行业获得的政策支持和资金投入力度逐步加大。据国家统计局数据，全国环境污染治理总投资从2008年的4937亿元增加到2017年的9539亿元，年复合增长率为6.81%。

受环保行业景气度提升影响，近年来通源环境的营业收入逐年增加，业务规模逐步扩大。招股书显示，2017—2019年，通源环境实现营业收入4.23亿元、5.97亿元和7.74亿元，2018年和2019年的营业收入较上年分别增长41.2%和29.67%。

不过，从业务收入的区域划分情况看，通源环境严重依赖单一区域。如图表2所示，2017—2019年，通源环境营业收入主要来自华东地区，占当期营业收入的比例分别为65.67%、76.12%和83.04%。

对此，通源环境表示，公司地处安徽，在华东地区深耕多年，较为熟悉周边区域的固废和水污染治理市场需求，具有较强的区域优势，今后公司将努力扩展业务区域，为更广地区贡献环保效益。

值得注意的是，2019年通源环境在华中、西南、西北地区的业务收入分别为2438.99万元、2156.36万元和1017.13万元，较上年分别减少18.93%、14.26%和74.78%，业绩存在较大波动，市场开拓恐难及预期。

另外，与最近在科创板上市的万德斯相比，两者业务重合度较高，但在国内布局上，通源环境却显得有些“裹足不前”。

如图表3所示，2007年，万德斯在江苏南京成立，其主营业务为垃圾污染削减、垃圾污染修复业务、高难度废水处理业务。2019年，万德斯与通源环境的营业收入规模相同，但万德斯的销售毛利率、净利润都相对较高。

从营业收入地区分布情况看，万德斯比通源环境更加均衡，不存在对单一地区过度依赖的情况。如图表4所示，2019年，万德斯来自华东地区、华西地区、华中地区、西北地区、西南地区、华北地区、东北地区和华南地区的营业收入占比分别为39.08%、30.49%、14.7%、6.94%、3.49%、2.72%、2.35%和0.23%。

时代商学院认为，多区域业务网络的建立，可为企业后续持续、高速发展奠定良好基础。从业务区域情况看，通源环境对华东地区的依赖性越来越强。而随着现有竞争对手加速扩张，新的潜在竞争对手不断加入，若出现上述区域市场竞争加剧，且其他区域市场开发不及预期等情况，通源环境的经营业绩恐遭较大不利影响。

二、应收账款周转率不及同行一半

生态保护和环境治理行业具有显著的资金密集型特征，该特征体现在业务实施的各个环节中，如招投标环节需要开具投标保函或支付投标保证金，施工环节需垫付材料款和施工款等各项费用，项目融资偏紧影响项目进度的收入确认等。因此，现金流成为制约环保公司业绩增长的关键要素。

报告期内，通源环境经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营性现金流净额”）波动较大。招股书显示，2017—2019年，通源环境经营性现金流净额分别为-4500.99万元、653.86万元和13997.16万元，当期净利润分别为1664.29万元、5422.57万元和8440.37万元。

可以看出，通源环境2017年的经营性现金流净额为负，且2018年和2019年的经营性现金流净额与当期净利润并不匹配。若经营性现金流净额为负或持续波动，将给该公司营运管理带来一定压力。

对此，通源环境表示，公司处于快速扩张阶段，应收账款和存货占用流动资金较多，且销售及采购环节收付款实际情况随市场情况、经济周期有所变化，导致公司报告期内经营活动产生的现金流量净额波动较大。

事实上，与同行相比，通源环境的应收账款管理能力明显较弱。如图表5所示，2017—2019年，通源环境应收账款余额分别为3.08亿元、4.15亿元和4.18亿元，应收账款周转率分别为1.65次/年、1.65次/年和1.86次/年，而同期同行业可比公司均值分别为4.62次/年、4.93次/年和4.54次/年，远高于通源环境。

时代商学院认为，随着业务发展，通源环境应收账款金额持续增加，但该公司对应收账款的管理能力却仍处于同行较低水平。一方面，应收款项可能出现坏账风险，从而对该公司经营业绩产生不利影响；另一方面，应收账款周转速度较慢，将影响经营性现金流净额，从而带来一定的营运资金压力。

就上述相关问题，5月19日，时代商学院向通源环境发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。

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